史上最大泡沫的半导体公司

当估值被炒到600倍的时候，你就不应该单纯地被市场上拼命让你all in的声音牵着鼻子走，而应该静下心来想一想，这到底合理吗？有没有可能存在巨大的泡沫？

2024-07-15 08:02 · 格隆汇　深鹏　　

谁是全球最大泡沫的半导体公司？

有人说是英伟达。

但是，英伟达的动态估值只有60倍，以它仍然无懈可击的GPU产品，以及垄断市场的地位，你很难说这个估值高得离谱，何况，AI未来是何等的星辰大海。

更重要的是，英伟达完全能够交得出业绩，90%的毛利率，50%的净利率，一年数百亿美元的净利润，距离微软的水平也不是很遥远，你可以说英伟达的估值不便宜，但说是泡沫，似乎也不妥。

如果对比另外一个半导体公司，英伟达的估值可以说低得可怜。

因为那家半导体公司的动态PE，是英伟达的10倍。不到一年时间，它的市值暴涨4倍，接近2000亿美元。而一年的营收，在30亿美元的水平，净利润只有区区3亿美元，算下来，PE接近600倍。

这家公司叫ARM。

走向垄断？

一门生意赚不赚钱，商业模式是一个决定性因素。

比如垄断型的商业模式，就能够创造惊人的利润，英伟达、微软、谷歌等大型科技公司，或多或少都属于垄断行业，至少他们所在的领域，基本看不到竞争对手能够挑战他们的地位。

虽然会面临反垄断的监管风险，但如果是因为竞争对手确实无力挑战它，这种垄断其实无需担心，大不了定时支付罚款就是了，美国的大型科技公司基本都是如此。

ARM的商业模式较为独特，主要通过授权半导体公司、原始设备制造商(OEM)等使用其架构来设计和制造芯片，即销售IP核（指令集+微架构），收取授权许可费和版税。

虽然没有直接设计芯片，但ARM提供的公版架构，让芯片开发门槛大大降低，又保留了一定的研发空间，下游芯片设计厂商可自研提升芯片性能上限，加之兼具高性能低功耗的特点。因此众多的芯片公司都在使用ARM的架构，包括苹果、高通、英伟达。

目前，智能手机的基带芯片，99%都是采用ARM架构进行设计的，这个风潮是由苹果牵起的。

而随着苹果在PC芯片上、亚马逊在IDC服务器芯片采用ARM架构，ARM开始走出智能手机领域，向着英特尔、AMD的后院发起冲击，并且已经取得了一定的成绩。

上个月初，微软在build大会上，宣布将推出更多的windows on ARM的产品，ARM达到了有史以来最辉煌的时刻。

加上在AI时代，电力短缺的问题已经摆上台面，所以有声音认为，ARM凭借看家本领--低功耗，大有将英特尔、AMD的x86架构挤出市场，一统天下的趋势。

然而，这种说法太乐观了，因为ARM很可能走不到垄断这一步。

老对手反击

传统的PC芯片厂，英特尔、AMD也在发力AI PC。

ARM可能在功耗方面仍然有优势，但PC不是手机，PC可以连接电源，所以对于功耗的需求没有手机那么高，仅仅因为低功耗就想把x86架构扫地出门，比较难。实际上，如果有更好的代工工艺，x86架构的功耗未必完全没有还手之力。

在软件生态上，ARM还无法和x86相比，因为x86是从1980年代开始积累。而ARM是从苹果M1芯片开始，才正式建立pc软件生态。

ARM会在PC领域占据一定的份额，这份额还相当可观。Counterpoint预测，基于ARM的笔记本电脑的份额将在25年增加到21%，在27年增加到25%。

现在，消费电子如PC、手机，整体销量都处于饱和状态，虽然有AI加持，但只是结构性的替换，不是总量的翻倍。

ARM确定性比较高的增量市场，其实是来自windows on ARM，而且微软和高通已经推出相应的产品。具体能够增长多少，就取决于这类AI PC的出货量。

但是，仅仅依靠如上图这种的蚕食速度，想要盈利翻几倍，还很难。

如果盈利无法快速翻倍，ARM又如何能说服市场，600倍的估值并不高？

ARM过去几年的营收和利润增速表现，增速是有的，但很难说得上是爆发式，未来它又如何证明自己会有逆天的表现？

我们再仔细拆解一下ARM的主要收入来源：

第一，是许可收入。客户支付费用以获得ARM产品的许可，进而开发基于ARM架构的处理器。根据ARM官网披露，其最新的收费计划是：芯片厂商可以选择每年支付7.5万美元或者20万美元的访问权限费（access fee），从而获得ARM的一款或者全部设计方案投产芯片。

第二，是版税收入。当基于ARM产品的处理器设计完成并开始生产时，ARM会从客户那里收取一笔IP授权费，并在后续按芯片颗数收取版税，通常为芯片售价的1%-2%，FY23平均费率为芯片定价的2.7%。

因此，ARM想要提升收入，有两条路，一条是收获更多的芯片设计厂商，这样许可收入和IP授权费就会更多，另一条是设计厂商卖出更多的基于ARM架构的芯片，这样按芯片数收取的版税就更多。

现在看，这两条路都是可行的。

ARM的授权伙伴以每年30-40家的速度增加。而随着苹果基于ARM架构的PC的成功，以及微软的加入，会带动一批PC厂商采用ARM架构的CPU。

换言之，会有更多的基于ARM的PC出货。

但是，老对手也在奋力反击，胜利并未一边倒在ARM这边。

新对手追赶

2023年，ARM的一个新对手出现了。

起因是ARM过于激进的增收手段。

2022年，ARM提出新规，从2024年开始，如果使用ARM公版CPU，必须搭配使用ARM公版GPU、NPU以及ISP。这一新规实质上要求这些客户在现用的解决方案和ARM之间二选一。要么放弃ARM，寻找新的CPU架构，要么换掉所有自研或第三方的芯片，全部改为ARM公版架构。

2023年3月，ARM计划改变授权模式，效仿高通把定价基础从芯片售价变成终端售价，每台手机收取其售价1-2%的授权费用，虽然比例没变，但实际上涨价幅度达到十倍左右。

但这触动了用户的核心利益，特别是涨价10倍，没有哪个客户能够忍受这种做法。

于是，三星组建了自研CPU内核架构的团队，准备于2027年在手机和笔记本电脑产品中将ARM芯片替换为自研的Galaxy Chip；高通也加速了离开ARM的决定，准备最快在下一代骁龙8 Gen4中使用自研架构Nuvia。高通收购的Nuvia，本身已购买过ARM部分IP，双方因Nuvia的IP是否还需要向ARM支付授权费而展开诉讼。

而最为激进的应对，是2023年6月，基于精简指令集的RISC-V软件生态系统（RISE）成立。

成员包括谷歌、英特尔、联发科、英伟达、高通、三星等。合资公司成立于德国，旨在加速基于开源RISC-V架构未来产品的商业化。最初的应用重点将是汽车，但最终将扩展到移动设备和物联网。