高特佳投资王海蛟：新常态下的医疗创业与投资

8月18日，2022年武汉数字经济与医疗健康投资论坛暨「创投W+」项目投融资路演在武汉基金产业基地成功举办。

会上，高特佳投资执行合伙人王海蛟发表了《新常态下的医疗创业与投资》主题演讲。

以下为演讲实录：

各位下午好，今天给大家分享的话题比较宏观，我们怎么来看新常态下医疗创业的一些投资机会。

中国医疗健康的大环境

首先来看大环境，为什么叫做“新常态”？

从一个比较长的历史维度来讲，这个新常态会持续多长时间？会有什么样的约束因素？中国医疗行业在新常态下的趋势，以及我们能看到一些投资的机会点。

我们讲的这个新常态是从1949年开始到现在，把它划作一个时间轴来考虑。把整个时间轴分成三个时代，这是过去的两个时代，一个时代是1949年到1977年或者1980年，这是*个时代。我们都知道做医疗领域有几个关键的参与各方，一方是需求方，一方是供应方，一方是支付方，还有一个所谓的决策方，四方是相对独立的，都是参与者。我们今天划分这几个时代主要是从支付方的角度去考虑。

*个时代是以财办医，财政是出资方，这个时代最重要的是解决了中国急性传染病和一些重大疾病，比如说天花、鼠疫，包括在湖北、湖南的血吸虫病，都是在那个时代基本上消灭的。

第二个时代是以药养医，从1980年到2015年这个时间点，或者说长一点到2017年。政府卫生支出占卫生总费用的比例从1986年开始直线下滑，政府支出减少，但医院的楼越来越高，设备越来越先进，怎么来的？一定得有人出这笔钱，所以说这个支付，等于转移支付，由供应端转移支付给了决策方。这个阶段我认为是以药养医的时代，让供应端获得了长足的发展。当然也带来了一些问题，比如说销售环节的一些问题。

现在这个时代是从2015年到2017年，是以保促医的阶段，我们现在叫“三医联动”，医保局的成立就是一个新时代的开始。当然在医保局成立之前，药监局已经做了大量的改革，来做供应端的配套。以保促医阶段，我们今天会看到这个时代下有很多新的变化。

从2008年*次医改之后医保就基本上实现了全员覆盖，2008年的*次医改主要是扩面到农村，新农合，在这之前医保只是少数人的，到之后变成几乎全民。我们现在医保参与度应该是99%以上，几乎人人都有一份医疗保障，但这个医疗保障都是属于国家医保，不是商业健康险的范畴。

我们过去的情况，医保资金有浪费，比如过度治疗，扩面完成了，所有的增量资金基本也就这么多了，但是需求是不断在上升的，所以医保在整个决策环节，支付环节非常重要。

中国医疗行业的趋势

出现的变化是什么？支付方在做医保的改革，支付方式的改革。从最简单的药品集采，到现在DRG、DIP，再到对器械和耗材的集采，再到对整个制剂的集采，上个月刚刚对种植牙也开始集采。所以我觉得这个是成为整个行业里面的利剑，我们看哪个产业单价是一直在下降的？工资在上涨，硬件在上涨，环境成本在上涨，但终端售价一直在下降，并且下降的幅度非常大，现在说吃药都不舍得喝水，那个水就比药贵。服务方也在做调整，比如说让患者下沉，分级诊疗，医联体。产品方，从药监局2015年开始做改革，过去七年有大量的创新产品或者更好的产品上市，还有仿制药一致性评价、提高质量等等。

从研发、生产、流通到支付是非常完整的体系，一直是沿着既定方向在往那儿走。前两个时代都是40年左右一个周期，而我们刚刚开始这个新时代的前五年。从这个角度来讲，去年是人口峰值，因为2020年净增了46万人，2021已经是一个峰值。人口的总数是峰值的话，结构是在变化的，我们肯定会变得越来越老，如果没有战争或者瘟疫，如果我们经济持续发展的话，越来越老，医疗的需求一定是在上升的，需求一直在上升，支付如果只有一个买单方，供应端就很难过，因为它替所有的需求端在跟供应端谈判。

供应端过去几年在药监局的领导下做了很多工作，比如说2021年这个数据，中国创新药的数量已经和美国每年批的First in class(FIC)是类似的。但是质量还有区别，美国批的53个创新药，其中有37款，或者说有38款是全球*上市的，也就是说对方创新的质量非常高。我们大概有几个是全球*上市的，区别还是有，但是数量上很接近了。

国际化布局加快，这里面既包括了中国供应端的企业在License-in，也包括了License-out。可以看到在License-in方面像再鼎，包括恒瑞都做了很多交易。License-out的交易量也很大，百济神州做了很大额的License-out，还有天境生物、科伦药物、荣昌生物、西雅图基因都做了很多License-out的交易。所以实际上非常活跃，我们的供应端逐渐在国际化。

跨国企业现在还在押注中国市场，虽然我们看到很多竞争的压力，但是中国市场在全球药品市场占比是在逐渐提升的。整个中国市场的规模占到全球医药市场规模的8%左右，这个数据是提升非常快的，从过去大概2%-3%逐渐提上来，所以中国在跨国药企当中的占比是逐步在加大的。

医保毫无疑问发挥了“指挥棒”的作用。2020年卫生总费用是7.56万亿，2021年和2020年应该是差不多。对我们来讲，这个总量很大，并且会持续放大，这个总量按照我们的规划是到2030要到16万亿。

现在很多产业，我发现投资医疗的基金越来越多，我们就像班级考试永远考80分的那个同学，前面有很多学霸，比如房地产、互联网是学霸、教培都是90分、95分、100分学霸，突然这三个全发烧了，这次考试没参加，我们变学霸了，其实我们还是考了80分，就是说医疗的确定性和增长是有的。

资本市场过去几年也做了很多配套的改革，在座的如果一直做医疗基金的话，实际上是退出比过去容易了，但是赚钱比过去难了。在十年前说你投了一个项目IPO了，这起步肯定10倍回报。今天听说你投了一个项目IPO了，得先问过了没有。

资本市场现在是很火，但回报是个大的挑战，这对企业毫无疑问是好事。现在看企业上市越来越快了，最小的企业可以去地方的区域性股权交易市场，稍微大一点可以挂新三板，再大一点可以去北交所，再大一点可以去创业板或者科创板，再大可以去主板，特别创新的可以去美股或者港股。

产业还是要持续发展，我们看看关于发展生物经济的政策文件。这个行业在整个GDP和国民经济当中的占比肯定会逐步提升，从卫生总费用去推大概8%，到2030年做到16万亿，也就是说翻一倍，七年翻一倍，我们增速肯定快于中国GDP的增速。

刚才讲了背景，这个就是新常态的背景因素，医保肯定是强势的。我们前段时间跟国家部委相关领导交流，就问到这个问题，说医保集采有没有可能调整？领导的回复是：方向是不会调整的，但可能会优化。也就是说大趋势肯定是往那边走的，怎么优化可能是要根据产业界的反馈做优化。

人口老龄化不可逆转，虽然现在鼓励三胎，中国从1977年开始提倡计划生育，到今天放开鼓励生育，花了40年左右的时间，把人口结构从金字塔形变成圆柱形。把这个圆柱形再掰到正的金字塔，能掰回去也要40年。但是整个亚洲国家，东亚文明的国家，大部分是圆柱形变成倒金字塔了。所以我觉得人口的老龄化也是确定的。

在这种情况下，我们怎么去看机会？

二级市场是有一些新兴指标，整个来看，整体的复合增长很少，如果看终端，现在增速很低，都是个位数，大概3、4、5个点，2020年应该是衰退的，2021年又恢复上涨。

我们看到2020年整个三大终端六大市场用户是-8.5%的增长，因为受新冠疫情的影响，很多医院关门导致这个问题，但是2020年网上药店增长了76%。所以销售在从线下转到线上，这是我们看到的真实数据。

我们去年年底做了对比，看A股和港股，批发和零售企业，传统的和相对来讲互联网化的估值变化。2021年的销售额京东健康308亿，阿里206亿，医脉通2.85亿，1药网124亿，这是当时在海外挂牌的，这是它们当时的市值，现在都跌下来了。京东健康、阿里健康是零售的，市销率大概是五六倍。医脉通是特殊的，有点像给B端做服务的，它的规模比较小，市销率比较高。1药网是做批发业务的，所以它0.15倍。

通过类比了港股和A股主要做批发和零售业务的传统型公司，比如国药控股、上海医药、华润医药、老百姓、一心堂、大参林，这都是传统的渠道当中批发和零售的巨头。国药控股的销售额5200亿，港股上市，市值450亿人民币，它的市销率是0.1。也就是说如果京东健康、国药控股能够被并购的话，京东健康实际上很划算。

再看下面三家是做传统零售的，老百姓、一心堂和大参林是开零售药房的，它们的市销率在1.5倍左右。京东和阿里都在4到5倍。所以说二级市场给了线上销售占主导的公司更高的溢价，因为增速决定了给你的市场估值。

我们再看看产品公司，也是从重销售到重研发。A股有四家公司当时是市值前四的医药，包括了恒瑞、智飞、片仔癀和长春高新。A股这些公司都是有收入、有利润的，这四家公司都不是亏损公司，它们的市销率7到33倍。很巧，当时港股也有四家公司，并且康希诺是个疫苗公司。我们能看到什么？港股，百济神州、康希诺、信达生物、君实生物是市值排名靠前的，它们对应的市销率是从13倍到22倍。除了片仔癀，因为是中药题材，去年炒得特别高以外。我们看到港股给的市销率是普遍高于A股这几家公司的，但是从财务状况，肯定这几家公司要好于港股这几家公司。

为什么给了这个变化？是因为左边四家的研发费用和右边四家是不一样的，你的体量比它大很多，但是左边四家的研发费用是比右边四家是低的，所以从市研率的角度来讲，基本在一个水平。二级市场可能更愿意给更多有创新产品的公司去给估值，二级市场看的东西倒回来讲是民众对未来的预期。

所以我们觉得未来的机会点在哪里？在这么一个变化的情况下，创新和效率，这是两个投资机会。

再具体一点，我们认为的创新应该是具有全球化能力的创新。前两天云顶新耀把一个原来License-in的产品收回了，它其实是赚钱的，当时首付了不到1亿美金，这次对方交割了大概4亿美金左右，等于净赚了3亿美金。这个药本来从国外License-in进来中国和东北亚地区的权益，也得到了中国的获批，在国内可以销售了。对方现在那个公司被并购了，现在要收回这款药。从三四年的时间来看，赚了3亿美金挺好，可以把资金投入到聚焦的产品线当中去，但是它在港股当天跌了20%。也就是说如果你没有自己的创新能力，可能资本市场对你未来的估值会越来越低的，这是*个。

考虑到国内医保强势的大背景，我们建议是瞄准全球创新。在中国市场医保这么强势的情况下，在未来很长时间是很难给创新支付对价的。因为费用总额是在上升，但人口结构和人口总数在那儿摆着，就导致了医保一定是沿着价格优先的路走下去。这种情况下，如果瞄准中国人群的创新，中国疾病的创新，我觉得很难获得回报。所以说我们现在投资看所谓的技术创新这一个方向的话，我们更看的是你这个技术的创新程度或者产品的确是能够达到全球去竞赛，不要走不出去。

第二个是效率提升，结合今天论坛的主题“数字化”，我刚才只举了互联网营销，互联网营销本来就是数字营销。再提升效率就是降成本，比如还是做仿制药肯定也能活下去，全球也有做得不错的仿制药公司，要证明你能够把效率提到最高，成本降到*。

提升效率有一个很好的基础，就是中国的数字化基础是超过了全球很多国家的，过去的五到十年中国的移动互联网已经塑造了很多的成功企业，比如说TikTok现在在美国也很牛，为什么？就是我们数字化程度超过美国人的情况下，我们去征服了他们。

我们医药行业提升效率有很多可以参考的标杆领域去学习的，我一直讲我们作为医药企业，上市公司毛利率要在70%以上，低于50%不叫好产品。大家可以想一个90%毛利的产品，如果价格降一半，毛利率是多少？比如100块钱，90%的毛利，也就是成本10块钱。价格降一半，毛利率80%，再降一半，你的毛利率60%，这还是很好的。但为什么被集采就感觉到非常痛？是因为所有这些公司的营销费用、管理费用、研发费用、财务费用几个费用一加，都是在50%到70%之间。

我一直跟大家探讨，新能源、汽车制造就比医疗低科技吗？我不这么看，我觉得也属于高科技行业。但是翻一翻车厂的财务报表，他们的毛利率可能就是40、50，为什么别人还有5个点、10个点的净利润，但医药企业完全不行，说明什么？我们医药企业过去的好日子过惯了，效率太低了。怎么提升效率？我觉得数字化是一个很好的点，数字化营销、数字化研发、数字化生产，包括智慧医疗，这些都是新的点，是能够提升行业效率，让我们能够在中国的市场上活下去，甚至还能走出去。

下面是一些具体创新的点，比如说效果创新、靶点创新。当然效果创新更容易做，如果我们能提升效率，以及我们创新一些优化制剂或者优化改造，这个做得好还是有比较多的投资机会。靶点创新比较难，还有一些新的应用，比如DNA存储这些新的应用，以及基因治疗、细胞治疗、ADC等等，这些是全球都很新的，都有机会，尤其基因治疗和细胞治疗可能比较快。然后是新的技术平台，还有国际化和数字化。

关于高特佳投资

最后简单介绍一下高特佳投资，在座的很多做医疗基金跟我们都比较熟悉了，我们2001年成立，管理规模超过200亿，有90多个投资的医疗健康的企业，大概33家已经上市了，到现在为止总退出率54%左右。我们的一些投资组合，在武汉都有落地的，比如说联影、迈瑞在武汉都有自己的基地。我们是以药品投资最多，器械次之，服务再次之。