市场转换时期，如何从增长走向价值

2009年3月，一个星期日的傍晚，窗外的大雪映衬着金融市场的寒冬。Fred Wilson花了一下午的时间读完了巴菲特2008年的股东信，在博客里写下了他有感触的几个观点。

Fred Wilson说，巴菲特和芒格是价值投资者和逆向投资者。他喜欢巴菲特所说的「做投资时，悲观是你的朋友，乐观是你的敌人」，「无论我们说的是袜子还是股票，我都喜欢在价格下跌时购买优质商品」和「小心那些轻易就掀起一片掌声的投资，伟大的投资动作往往看上去很无聊，让人提不起兴致」。

到了2009年秋天，Fred Wilson又一次看向了巴菲特。这一次是关于「慢资本（slow capital）」，它提倡人们应该放慢速度，放松，花一定的时间做事情，而不是机械地完成任务然后继续下一项。

Fred Wilson很欣赏慢资本背后的情绪，花了整个星期思考什么是慢资本，从VC的角度得出了慢资本的一些基本原则：

不急于下结论，也不去期望企业家这么做。

从小做起，伴随着公司的发展而发展。

不设定获得流动性的时间表：慢资本就是耐心资本。

花时间了解公司和组成公司的人。

把钱投给一家公司，是基于公司的情况，而不是投资人的想象。

Fred Wilson说，他在资本市场花了近25年时间观察投资人的行为。大多数时候，这里发生的都是「砰砰砰」的快枪手故事。爆发性的出价、跳过正常决策流程快进快出是那么常见，以至于他有时会想知道，有些人到底是怎么赚到钱的。

而市场冷却下来之后，人们往往会想起在烈火烹油的时期抛在脑后的事情，比如工作和生活的关系，对自己的认知。

经济下行斩断了一路爬升的成长股，但也给了投资人着眼于价值股和价值投资的机会。今天我们就来说说市场寒冬里的价值投资。

01 经历「鲨鱼袭击」之后，价值投资更有复原力

价值投资的策略，是买当前价格比公司基本面低的股票。价值投资的dynamic基本上是买入下跌的，卖出升值的，这种操作正常来说都会令人不安。经济困难时期，这种不适感还会加剧。

价值投资者可以从过去的熊市和复苏中学到什么？历史不会重演，但它自有韵律。在过去57年里，由于战争、泡沫、财政或者货币政策紧缩，美国经历过六个大熊市，有两个熊市是由于股票估值泡沫破裂，其他四个熊市则是从基本面受到冲击开始的。

而在六次复苏中，价值投资有五次超过了市场。*一个在复苏中表现不佳的情况是1970年-1972年期间，恰逢Nifty Fifty泡沫（20世纪60、70年代在美国被公认为应该坚定购买并持有的50只大市值成长型股票，这50只股票推动了美国上世纪70年代初的大牛市）正在形成。泡沫破灭时，不仅在熊市，而且在整个衰退-复苏周期中，价值投资都轻松跑赢了成长型投资。

是什么推动了价值投资在熊市和复苏中的表现？价值股和成长股之间的差距主要由市场情绪驱动：价值股往往不受投资者青睐，而成长股往往受投资者欢迎。

泡沫往往是定价出现很大偏差的时期。泡沫破裂时，这种回归均值的趋势可能相当剧烈：价值型公司往往表现优于市场，而成长型公司往往表现不及市场。

经济衰退是一次股票市场上的鲨鱼袭击，会让措手不及的投资人大吃一惊。那些没有重新平衡portfolio，及时调整跑赢大盘的投资者尤其容易伤亡惨重。

衰退、熊市、复苏，发生在每个经济周期的转折点。上一个周期的领头羊往往会在熊市中反转，下跌最多；而复苏和下一个周期往往会出现新的领头羊。因此，衰退也可以成为一个重新平衡的时机，从增长走向价值。

成长和价值是股票投资的两种基本方法或风格。成长型股票往往提供强劲的盈利增长，而价值型股票更容易被市场低估。MSCI总结了确定价值型和增长型投资的几个依据：

价值投资的衡量依据：

账面市盈率

股息收益

12个月远期市盈率

增长投资风格的衡量依据：

长期每股预期收益增长

短期每股预期收益增长

当前内部增长率

长期历史每股收益增长趋势

长期历史每股卖出价格增长趋势

02 熊市是市场大浪淘沙的正常运作

经济遭遇飓风，对于股市投资者来说是一个艰难的时期。但重要的是，每一场熊市都不是世界末日，只是股票市场运作的正常部分。

几位*投资顾问和财富管理公司提出了在熊市期间建议采取的3个措施：

1.坚持一个符合你目标的长期投资计划

对于任何希望度过熊市的投资者来说，首先也是最重要的就是坚持长期投资计划。

在熊市期间，持续的厄运和悲观的头条新闻很常见，经验丰富的投资者在呼啸声中，更懂得忽视噪音。

在过去十年中，除了2020年和2018年的短暂波动外，找到成功的股票不算非常困难。毕竟，标准普尔500指数在过去十年（不包括2022年）的平均年回报率约为14.7%。这样自然会吸引短期的投机者。在熊市中，他们希望保护自己的portfolio。但现实是，如果熊市已经开始，改变资产配置可能为时已晚。

投资公司Kovitz的投资组合经理John Buckingham说，熊市来临之后的某个时刻，出于不知名的原因就决定「现在是保护portfolio、割肉卖出的时候了」，是这么多投资者最终获得平庸长期回报的原因之一。

当股市下跌时，缺乏经验的投资者往往会忘记他们的计划。Graham的提示是，投资是找到安全边际，不是一场情绪化的游戏。

2.避免定时市场进入和退出

如果你想为市场计时，对于每一项投资，你需要踩对两次（买入和退出）。一些人可能能够在经济低迷之前脱身，但真正困难的是知道何时重返，因为当形势看起来糟糕时，股市通常会开始大幅上扬。

从历史上来看，一般投资者在股市上涨之前往往最悲观，因此他们不太可能在正确的时间进行投资。

3.寻找公司的价值、现金流和质量

对于有一些额外资金并希望在熊市期间投资的人来说，拥有稳定现金流、强劲资产负债表以及在通胀环境下的定价能力的公司可能会表现出色。

这里的一个指标是，在进行投资之前，查看公司的股息支付率，或支付给股东的股息总额与该公司的净收入相比。高派息率可能是一个指标，它表明如果收益下降，公司将无法维持其股息。

Sound View Wealth Advisors的Ham还建议，高质量的公司拥有稳定的现金流、可靠的利润，并且没有债务负担。在他职业生涯早期得到的一个建议是，在熊市结束时，投资组合的质量要比进入熊市时高。

03 长期持有，并不是价值投资

价值投资策略，主要是识别出被市场低估的股票。这些股票的共同特征是高股息收益率、低P/E（市盈率）和/或低P/B（市净率）。由于市场效率低下，这些股票的交易价格通常低于公司业绩。

讨论价值投资，一定会说到Benjamin Graham和他的《聪明的投资者》。

Benjamin Graham提到，投资不同于交易或投机。投资业务是一种经过透彻分析，保证本金安全和足够回报的业务。不符合这些要求的业务就是投机的。有人称之为基本面投资，就是在选择投资之前，必须研究公司的基本面，比如财务或者管理。

价值投资是长期的，只有当公司的方向或管理不再符合投资者的要求时，才会卖出。但是「长期」并不说明投资锁定期很长的投资就是价值投资。如果做投资的计划是公司最后被并购退出，就不是在买公司，而是在买市场预期。

在这样的计划和mindset之下，即使能持有很长时间，底层还是期待市场的回暖，期待市场预期的来临。

如果是这样，就要知道自己不是在做价值投资。真正做价值投资的投资人想的是，「如果明天破产了，我的股权价值是多少？」

投资机构White Oak Synergy Group副总裁Jason Laux表示，当经济增长放缓时，成长型股票就无法上涨，而价值型股票开始利用下跌的市场寻找机会。

在经济衰退期间识别优质的价值股，有三个方法：

1.关注基本面

综合分析是制定熊市投资策略的重要部分，所以要观察股票背后的公司引擎是如何运转的。

可以根据公司的潜在优势和劣势来评估价值股。比如研究其管理团队、商业模式、现金流、资产、负债以及在衰退中和走出衰退时对其产品和服务的需求。这能让人关注到那些不仅强大到足以抵御风暴，而且在雨过天晴之后会变得更强的公司。

另一点是，看一支股票在之前的衰退期表现如何，为自己在经济衰退期间进行投资提供一个比较的基准。

除了整体表现外，衡量财务实力的一个很好的指标是公司的股息历史。如果一家公司在之前的衰退中维持或增加了股息，这是一个好兆头。

2.对冲下行风险

选择合适的行业来发现价值对于为经济衰退寻找投资标的也很重要。经济衰退中的价值投资就像在甩卖的大卖场里发现隐藏的宝石。价值投资者希望股价低于公司账面价值的股票，这些公司中有很多是防御性行业，比如公用事业和电信。

这些行业可能是在经济衰退期间进行价值投资的自然选择。当尘埃落定时，价值股投资者希望看到强劲的收益增长、较低的市盈率、坚实的资产负债表、充足的自由现金流，*是股息。

3.避免价值陷阱

当一只看起来被低估的股票，事实上并非如此时，就会出现价值陷阱。如果一家公司拥有价值股的所有特征（低市盈率、低市净率或者高收益股息），但业绩和增长已经停滞不前时，就会出现这种情况。

投资者应该在熊市里将股票敞口保持在「夜间睡眠」的水平，搭好自己的投资架构。当经济走出衰退，成长型股票会开始回升，价值型股票可能再一次失去光泽。每一次周期变化的节点，也是投资人需要顺应时节的时候。

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