1108家中华老字号的上市突围战

无论是勤勤恳恳做产品，踏踏实实做宣传，还是在资本的潮水中激流勇进，积极拥抱市场风口，我们都希望这些在历史的大浪淘沙下仍熠熠生辉的昨日“遗珠”，能够乘着“国潮”风回暖，“向天再借五百年”。

2022-04-29 16:23 · 微信公众号：泡腾VCer　作者：cheche、图图编辑：Janet、Helen、Moonpie　　

近年来，很多坚持长期主义的的老国货品牌频频体验“一夜回春”。

从在“3.15”质检考验下异军突起的白象，到天灾面前身处“窘境”却默默捐款的鸿星尔克，再到抠抠搜搜没钱做包装设计却承诺“绝不涨价”的蜂花，意外掌握“流量密码”之后，这些老字号品牌无不激发起消费者“野性购买”的热潮，一时间风头无两。

张小泉上市，北冰洋借壳……一年又一年，百年品牌们平添一岁，资本市场亦屡屡添笔。老字号上市并非新鲜事，不少百年老店早就搭上资本市场的快车，一路高歌猛进；但也有部分企业品牌“内外交困”，或亟需打破窘境，或逐渐湮没在历史的滚滚红尘之中。

那些我们记忆中的老字号品牌都去哪儿了？他们又如何在拥挤的新消费赛道和互联网时代实现突围？我们搜集并统计了1,108个中华老字号，一起来看他们的“百年大计”。

01 时代更迭｜老字号品牌市场纵览

根据商务部老字号管理名录，现如今仍活跃在大众视野中的“中国老字号”共收录1,108家。在大消费行业，传承百年的“老字号”一直是品质与靠谱的代名词。他们提供精湛的产品、技艺或服务，具有鲜明的中华民族传统文化背景和深厚的文化底蕴，也取得了社会广泛认同，形成良好信誉。

老字号品牌地区及所属行业分布

地域分布

从地域分布来看，“江浙沪”地区在现存老字号数量TOP5中独占三席，分别拥有177家（沪）、96家（江）、89家（浙）老字号企业，北京（112家）、山东（66家）、天津（64家）则是北方拥有较多老字号的地区。

行业分布

纵观全国范围内的行业分布，近半数（531家，47.9%）的老字号分布在食品加工领域，“民以食为天”，不论是茶饮类品牌北京吴裕泰、酒水类品牌贵州茅台、还是糕点生产商稻香村，皆是走俏市场的品牌“老炮儿”。此外，零售行业与餐饮住宿行业也聚集了较多老字号，现存品牌数量分别达198家与183家，分列前三甲。

在拥有数量最多的老字号品牌的上海，逾四成的零售企业聚集在此。老凤祥、老庙黄金、回力、恒源祥、古今、冠生园等，都是中国民族工业的世纪品牌，记载了老上海行业变革的起承兴衰。

上海老字号品牌行业分类/市值占比/收入占比

近年来，涵盖百姓日常生活吃穿用的老字号扎堆上市，成为股市的一道新风景。据统计，目前已上市的老字号企业有62家（剔除退市公司和壳公司），大多分布在医药健康（如同仁堂、上海医药）、酒业（如贵州茅台、五粮液）、零售（如豫园股份，王府井），食品饮料（如光明乳业、上海梅林）等行业。

企业市值

从市值来看，TOP 20的公司里，酒类企业是当之无愧的魁首，占比高达50%：*的贵州茅台市值超过2万亿，基本是第二名五粮液市值(6,228亿元)的3倍以上；其次是医药健康类公司，占比约25%：复星医药、上海医药作为上海的知名医药公司，控股投资了一些老字号药铺，保持着积极向上的发展趋势。

老字号品牌市值Top20

有些集团同时拥有3个以上的老字号品牌，在原有产业基础上通过并购逐步扩大商业版图。

以上海家化为例，其旗下拥有10多家美妆个护品牌，从“儿时记忆”美加净、六神，到好评如潮的国货美妆玉泽、启初，产品矩阵覆盖儿童、女性、男士护肤。以品牌创新和渠道进阶为两个基本点，以文化、系统与流程及数字化为三个助推器，上海家化努力实现了百年品牌的“逆生长”。

值得一提的是，在上市市值TOP20的巨头企业中，上海老字号仅占四席；而从所有上市的老字号企业市值来看，上海老字号品牌市值仅占所有老字号品牌市值的6%，收入占比却将近50%。在亮眼的经营业绩背后，二级市场对上海的老字号企业并不买单。

老字号品牌生命周期

纵览中华老字号品牌的发展历史，增长、停滞、迭代、重塑……老字号在中国不仅是一种商贸景观，更是中国历史传统文化的写照。

遍观历史脉络，近百年来，老字号品牌的生命周期大多经历了如下阶段：

老字号品牌发展生命周期

1. 发展倒退期（1937-1949）

历史上存在发展的断层期，八国联军、抗日战争、内战……“你方唱罢我登场”，很多老字号家族企业举步维艰。

2. 发展停滞期（1949-1978）

1950年前后，老字号品牌纷纷创建发展，借助自身的产品、配方、手艺优势，获得了客户的好评，逐步积累了品牌声誉。但由于市场经济发展的停滞，很多民营企业陷入困境，企业经济效益开始出现大面积滑坡。

作为老字号品牌的恒源祥，本身业务线覆盖毛纺、织布、染布等多个类目，在计划经济时代，变成了一个卖毛线的公司。

3. 发展恢复期（1978-2000）

改革开放后，中国直接步入社会主义市场经济时代。随着经济体制不断改革、市场活力逐步恢复，中国民营经济也爆发出了蓄积已久的能量。

4. 发展成熟期（2000-2015）‍

千禧年前后，老字号品牌运营逐步正规化，并进行股份制改造，一部分企业迎来上市潮，完成从家族企业、到民营企业、到国有企业，最后登上资本市场舞台的转变。老字号品牌业务逐步恢复，成熟。

5. 快速迭代期（2015-至今）

2015年，是老字号的分水岭。一部分以老字号为重要载体的传统文化商业形态，不可避免地随着旧市场的瓦解而衰落，进入休眠期；一部分随着业务的快速迭代，进入新一轮发展。

有些品类，比如照相机、搪瓷杯、油纸伞，随着需求不再而消失；有些老字号，比如王麻子、白猫，会通过资产重组，用另一种方式进入大家的视野。

老字号品牌投资机会探索

有品牌，有故事，有历史，自带好商誉的老字号，可以通过上市增强估值，利用品牌获得溢价。反过来，通过上市，老字号也能获得更多资本关注和青睐，强化品牌的认知度，让更多年轻消费者熟知，以期获取更大的市场机会。

一二级市场联动，老字号企业突围

上海“老八股”之一的豫园股份，拥有老庙黄金、亚一、松鹤楼、南翔馒头等知名品牌，近20家被投老字号形成了多元有机的品牌矩阵。围绕国潮布局投资，豫园股份旗下企业覆盖了珠宝时尚、文化饮食、酒业、国潮腕表、美丽健康、复合功能地产等诸多业务板块。

豫园股份投资组合分析

从1987年获批股份制改造、1992年A股上市，到2002年复星参与混改成为*大股东，再到2018年完成重大资产重组。豫园股份通过一二级市场的联动，收购兼并了众多有稳定现金流的老字号品牌。

观其发展路径，我们可一窥豫园股份“钱”途明朗，长盛不衰的秘诀。有几点很值得借鉴：

1）豫园投资方式很灵活，不限于一级、二级、兼并收购；

）豫园选择的行业天花板很高，食品饮料、餐饮、医药、珠宝配饰；

3）有业务重建的基因，在上游供应链、数字化、渠道拓展、国潮结合都有可改造空间；

4）遵循价值投资和风险控制，考虑到价值下限，以合理估值介入，传统老字号业务较为稳定，经过市场考验，能够提供稳定现金流，安全系数较高。除了投资老字号外，新品牌的收购和合作也在不断进行，新老结合，对消费基金的投资很有借鉴意义。

上市包治百病？成长烦恼多多

身陷传统文化的断层和新兴市场竞争的夹迫，也有一些中华老字号发展面临着内外交困的局面，尝试用上市来纾解成长中的烦恼，但效果甚微。

前有上海白猫因经营不善，连续3年亏损而黯然退市；大型综合商业零售中心秋林集团、西单商场也逐渐被集合店、新零售替代，在2021年无奈提交了终止上市申请；就连名噪一时的狗不理包子也难以对抗时代的潮水，高价包子频遭诟病，上市不足五年便终止了股票挂牌……

是什么限制了老字号品牌的发展？

老字号品牌失败案例分析

首先是外忧。

1. 渠道变化：传统的销售模式发生了翻天覆地的改变：从百货商场下沉到社区商业、从线下转移到线上、从公域进化到私域。

2. 需求变化：中华老字号们的主营业务多集中于传统的衣食住行手工业上，很多老字号产品需求随着时代发展消失。

3. 全球化进程带来的竞争格局加剧：国际商业通过并购、连锁扩张等方式，不断在中国市场上攻城略地；精于社交营销的各种国潮网红店兴起，进一步瓜分、挤占食品、饮料等老字号的既有市场。

但外因只是催化剂，本质在于老字号企业的“内困”。

囿于组织架构、体制机制等问题，老字号企业升级迭代、创新发展步伐缓慢，工艺优势释放不足，常常面对以下难题：

1、产品创新力不足，很难抓住新的用户需求；

2、供应链效率低，缺乏数字化改造；

3、管理团队人才断档，无法跟上新消费市场节奏，未能及时改变发展战略。

难以突围，举步维艰……中华老字号难道真的要走向生命周期的终结吗？

一切并非如此。

02 “100岁正年轻”｜老字号迎来投资红利

宏观支持

“江山代有才人出”，随着宏观政策支持与经济的快速发展，成熟的老字号品牌也迎来了股改上市红利期，纷纷吹响了上市的号角。

步入21世纪，中国迎来了经济发展最快速的10年，中国加入WTO、房地产蓬勃发展、房价大涨。2010年，中国成为世界*制造大国，及世界第二大经济体。

2011年，中共中央关于深化文化体制改革，*次提出了“文化强国”战略，随后的10年是政策红利期，重振老字号，“老字号”的百度搜索指数15年起居高不下。

随着2019年人均GDP超过1万美金，消费升级也被一次次提出，居民消费力的提升带来了新品牌发展机会。

2022年，商务部等8部门提出，到2025年，老字号保护传承和创新发展体系完成，品牌在加强创新力的同时，提升市场竞争力。

2020年到2030年，是老字号品牌的投资窗口期，传统业务已经成熟，收入平稳，而新业务也在破局，业绩释放，加速资本化。

老字号品牌发展进入窗口期

人群红利‍

首先是中国消费市场主力群体的成长：

Z世代，出生于1995-2009年，覆盖2.6亿人群，这一代人“孤独怕死”，但又拥有国潮自信，‍是当下以及至少未来十年的消费主力，带起了这波新消费趋势。

银发族，年龄60+，覆盖3亿+人群，他们渴望陪伴、追求健康、期望自我价值实现。他们是和老字号相伴成长的一群人，积极拥抱老字号，和品牌有着极强的共鸣。

其次是数字化赋能。

1. 供应链优化

不少中华老字号利用数字化，打造创新发展的升纬战术，利用数字化平台推动供应链优化与管理体系优化，工厂进行数字化改造。如“刀剪*股”张小泉，车间设置数字大屏、每条产线配置智能终端，提升产品品质和稳定性之余，也能解决人员流失、老师傅退休所形成的工艺传承断层的问题，实现数字化的“良钢细作”。

2. 产品技术创新

科技发展加之消费升级驱动，我们的衣食住行也在享受越来越多的便利。例如将速溶冻干应用至茶饮行业，锁鲜、杀菌技术助力卤味、餐饮、糕点等食品的鲜香多汁升级，药食同源也成为了保健品产业的发展新方向……技术创新让产品更符合年轻人需求。

C端需求释放也进一步增加了消费的细分场景。

一个成功的老字号就是一部活化的历史。中式点心可在原有产品的基础上，做口味升级和包装改良；年轻人赶潮“朋克养生”，而老字号“中式滋补”里沉淀了很多适合国人的配方与产品：阿胶、人参、燕窝、鱼胶、黑芝麻等等；新式茶饮将中国传统文化和新人群进行有机融合；乘“新国潮”概念东风，鞋服品牌恰是中国文化输出的*载体。

数字藏品交易风口下，NFT也在为实体经济赋能。老字号的工艺美术藏品可以做数字藏品；而李宁、安踏、回力等国货品牌可以与游戏合作，开发打造虚拟鞋服植入元宇宙生态。不少海外一线服装品牌已积极开展其元宇宙布局：Nike 已收购虚拟鞋服 NFT 开发公司 RTFKT，并入驻 Roblox、推出虚拟世界“NIKELAND”；Adidas 已联合发行NFT系列虚拟服装产品，并购买虚拟土地入驻The Sandbox元宇宙平台。

数字化+C端需求：老字号迎来投资红利

场域变化

2000年至今，媒介经历了翻天覆地的改变。从最早期的电视，到数字营销初具规模的互联网搜索时代，再到由移动端覆盖引发的图文社交，最新的主流互动形式聚焦在短视频直播领域。媒介多样化，种草方式亦多元化，流量从公域流向私域，从营销到交易的链路进一步变短。

与之对应，消费渠道也逐渐碎片化。从线下渠道、PC电商逐步发展出移动电商、渠道电商。社交、社区、直播、二手（文玩、轻奢、鞋），电商不再垄断，媒介端与渠道端也逐步融合统一。

目前上海的近两百家老字号，仅有36家具备相对成熟的电商运营体系。但纵观全国，已有不少老字号抓住了场域变化的趋势，玩得风生水起。

2021年，抖音上的老字号品牌商家数量同比增长30%；销量同比增长647%；直播间点赞互动同比增幅359%；销量TOP5的老字号分别为回力、五粮液、恒源祥、海天、张小泉。

其中回力在抖音的销量增长了181倍，而恒源祥则增长了16倍之多。

拼多多联合光明、冠生园、回力等，早于2019年5月便推出了“上海老字号新电商计划”。凭借着拼多多的新品牌计划，老字号刀剪品牌“王麻子”产品销售额快速达到5,000万；而百雀羚旗下品牌“蓓丽”，通过拼多多提供的消费者数据，调整产品参数和运营策略，品牌重获用户关注。

小红书也是不少老字号重回大众视野的选择。专注年轻人+口碑种草，凭借质量+名誉的良好代言，老国货品牌纷纷成功“出圈”。

拼多多/小红书/抖音老字号品牌截选

03 老字号VS新国潮｜基金投资指北

据wind与烯牛数据库，在大消费行业，我们筛选并整理了老字号与新国货企业中“优等生们”的表现。

老字号们普遍稳扎稳打，产品、技艺、文化基础牢固，有扎实的生产工艺与充沛的现金流，可以带来稳定的投资收益。不少企业发展顺风顺水，市值已然成长为各领域龙头。

而新国货们往往轻装上阵，没有历史包袱，有极强的营销能力，更容易创新和调整业务，也有机会带来超额预期回报。如喜茶、花西子、茶颜悦色等，成立不足十年，市值已不逊于很多老字号企业。

老字号&新国潮优质品牌市值对比

纵观老字号品牌的估值指标，我们可以发现：

投资老字号品牌可获得相对稳健的整体收益，即使经历较长的时间跨度，依然可以有10%左右的年复合收益；老字号品牌值得被长期持有。

从细分领域来看，酒业和医药类老字号品类上市表现更好，估值更高，回报率也更高；而日化、鞋服、食品的老字号上市公司较少。

上海部分老字号估值指标一览

同一领域，老字号品牌和非老字号的市值对比，在餐饮、零售、食品方向，非老字号品牌的PE倍数更高。看来老字号企业的资本化故事还有很大的提升空间。

细分行业内

老字号品牌和行业均值的PE&PS对比

如何判断一家老字号是否值得注资？我们筛选出了如下评估标准：

1）基本面分析：品牌存续时间长、用户基础好、管理层开放度高、有改造价值的老字号企业值得投资；

2）财务回报分析：老字号品牌具有稳定的营收利润，财务回报稳健，因运营周期长，通过历史数据更能判断未来价值。但老字号品牌因历史遗留问题，厘清股东难度非常非常非常大。

3）文化价值分析：振兴中国老字号品牌，在经济价值基础上的投资之余，更是对其文化价值的投资。

上海老字号投资标的分析

1. 杏花楼

以素有“不过气的网红”之称的杏花楼为例，创建于1851年，崛起于20世纪初，迄今为止，这家百年老字号拥有杏花楼、新雅粤菜馆、功德林、沈大成、小绍兴等一大批著名老字号企业。

打出“老店新开、粤菜新做”的口号，170岁高龄的杏花楼却不断“翻花头”，从未停下创新与数字化的脚步。

1）供应链自动化程度高，98%实现机械化。

早在21世纪初，杏花楼便注资构建了大型智能型工厂，后续配套创建了智能型物流中心；其核心产品之一，月饼的16道制造工序，已有98%实现机械化，生产周期缩短至50天。

2） Sku丰富，产品创新思路好。

杏花楼旗下产品Sku多达177个，覆盖青团、粽子、月饼、腊味……无论钟爱何种口味，从最为经典的月饼到*的青团，杏花楼总能把这些传统的节日点心做出怀旧的熟悉味道。

杏花楼也总是在传承中力求创新：开发预制菜、点心；不断进行馅料改良，通过低脂低糖与口味创新，吸引年轻人的青睐。

3）重视用户的洞察

目前，杏花楼在上海有120家连锁店。既17年运营天猫店后，20年杏花楼已经开始做电商直播，并不断根据数据反馈改良产品，后亦入住薇娅直播间。

数据显示，杏花楼主力消费人群为30岁至45岁，25岁至30岁用户占比仅有22%。为进一步吸引年轻用户，杏花楼也曾在中秋节在尝试与国风爱好群体互动。

4）行业利好，增速快，体量大。

新中式烘焙也是近年兴起的热门赛道，短期内，烘焙领域的估值达到20亿，市场规模近3,000亿。也有很多新品牌通过产品、包装、营销，迅速抢占用户心智。身为老字号品牌，应加强配方工艺展示、前店后厂贴近年轻人；同时注重原料改良，健康才是当下年轻一代消费者的追求。

手握老字号品牌矩阵，聚焦点心、预制菜领域，凭借良好的用户基数与高度自动化的供应链，杏花楼有较大的资本化优势。

2. 回力

一双小白鞋加两枚红色“F勾”，回力鞋也是很多85后们的童年回忆。通过经销商野蛮增长，2021年，回力的收入体量接近百亿。作为92岁老字号，回力成功塑造了其品牌新灵魂。

1）新渠道拓展表现好，抖音销量在老字号品牌中排名Top1

2015年开始，回力品牌更换管理层，推出各类爆款营销事件：如17年杨幂频繁上微博热搜、18年推出设计师款“回天之力”等。19年开始，回力广泛授权各类线上经销商，目前各个平台经营回力的销售商多达百家。

抖音平台上，根据飞瓜平台2022年3月14日至4月14日监测数据，回力产品销售额突破1.5亿，销量175万，浏览量7,082万，直播占比近80%，即使扣掉40%左右的退款，也是稳稳的抖音销量*的老字号品牌。

2）鞋服整个市场体量大，国潮自信带动了Z世代的消费

目前，国内的运动鞋服市场规模达2,500亿元以上，年增速7%；而线上运动服饰增速近20%；CR5超过60%，主要以Nike、adidas、安踏、李宁、FILA为主。

2019年，回力的销售额突破60亿，其中线上占比50%，年销售增速30%。

销量暴涨的同时，回力仍然面临着一些亟需解决的窘境。

目前，回力的供应链管理需要进一步优化，经销商仍处于“各自为政”的发展模式。

由于回力没有自己的工厂，需要通过品牌授权生产企业进行生产、销售、配套加工，除了回力经典设计的14款长线产品外，授权经销商均可以在得到回力官方认证后，自行设计、生产和销售。虽然是轻资产运营，但管理难度大，质量难把控，有潜在风险。

在产品侧，回力的鞋款也比较单一，仍依靠少数出圈爆款带动销量。但我们也可以看到回力的努力：除帆布鞋、老北京鞋、小白鞋外，回力也会开发一些限定版、复古款和网红款，后续考虑尝试拓展服装、箱包、配饰。22年1月，回力创新中心落地，在设计上力求时尚、破圈、出圈。

04 潮水退去｜老字号品牌如何退出？

优质老字号品牌标的通常具有良好的现金流表现、充足的账面货币资金和可交易性金融资产，回购保底可预期，退出途径较为稳妥，但周期较长。

以为例，从2010年到2020年，五芳斋至少进行了50余次的增资扩股和股东的大额股份转让，且代持情况普遍存在，比较复杂。如常春藤资本持有股权3年，最终由远洋装饰（五芳斋集团全资子公司）全额回购，实现10.53%的年化单利。常春藤之所以不继续持有，可能是因为基金到期需要强制清算，或是早前有签过相应的对赌协议。与常春藤资本情况类似的还有光大金控、光大金控（德清）、新乡万利创投、杭州士兰泉等，这一众资本都实现了回购退出。