产业转移进行时，生物医药产业链上游投资正当时

生物技术是我国十四五期间重点发展支持的技术之一，政策支持，供给提升，需求增长，未来三至五年，生物医药上游国内企业即将处于高成长时期。生物医药赛道该如何布局，哪些行业值得重点关注，本期嘉富研究将为您呈现。

科创板连续否决生物医药项目

IPO首日破发，赛道凉凉？

科创板从推出以来，一直被认为是生物医药企业尤其是尚未盈利的这类企业的主力退出平台，从科创板现有的近400家已上市公司的行业分布看，生物医药企业上市数量占据20%以上，是科创板第二大行业。今年下半年以来，科创板连续否决如海和生物、吉凯基因的上市申请，不同于以往对生物医药企业关注推广费用、应收账款、盈利模式等业绩上的问题来质疑利润的可持续性，新被否的企业被问询的问题集中在技术来源、研发背景、专利、人才等硬科技实力方面，给投资Bio-Tech公司后如何退出给一级市场蒙上了一层阴影。与此同时，四季度以来，成大生物、迪哲医药、百济神州也首日破发且幅度较大，打新的套利机会秒变“被套”，在二级市场已遇冷近三个月的医药版块直接冰冻；医疗器械尤其是未盈利医疗器械公司偏爱的港股市场，下半年也遭遇重挫，日交易额平均跌幅超50%，交易额中位数也仅在500万港币左右。二级市场是当前国内生物医药投资的主要退出渠道，站在退出看一级投资，这个赛道目前正在经历一场寒冬，但站在一级投资看退出，此时的投资到退出至少要经历另一个三年。|  政策面对生命科学的支持并未削弱（如“十四五”计划提到组建国家实验室、提出“生物经济”概念）只是对创新的要求更精细化（如抗肿瘤新药临床研发指导以临床价值为导向、对境外临床试验数据）。|  供给面海外人才的回流、Bio-Tech新研发管线的拓展、Big pharma对创新药的投入都是生物医药下游持续高速发展的发动机。|  需求面*买方医保以控费倒逼创新、大病重病慢病的患者教育愈加深入、老龄化的加剧，中国14亿人口在生命健康领域尚未满足的巨大需求是生物医药继续高速发展的源动力，预计到2025年我国生物医药领域仅生物制药可超过8000亿市场规模。股权投资在这个时间点，相较于站在退出看投资，我们更相信站在投资看退出，着眼于未来五年左右的中长期发展，生物医药赛道热血未凉，仍是值得布局、值得加注的重点行业。

第六批专项集采落定，胰岛素降价幅度超60%

产业格局有何变化

一直以来，生物制药因不能用化学药的一致性评价方式来进行类似药和原研药的对比，生物类似药仍需要按照1.1类新药进行临床研究，因此仿制成本较高，且各家产品因为工艺复杂，所以在疗效和安全上可能存在差异，一直被认为集采难度比较大。11月30日第六批国家药品集采胰岛素专项工作落地，三代胰岛素的平均降幅达到52.31%，高于二代胰岛素的45.50%的降幅，国产胰岛素龙头甘李药业平均降幅65.36%；从PD-1医保谈判到胰岛素专项集采，生物制品的集采之路基本已经打通，绝大多数生物制药目前还是院内市场为主，我们认为集采会带来这样几个产业格局的新变化：（1）生物药整体高价被打破，50%左右价格降幅能够换得渗透率的大幅上升，整体市场空间的缩小比例小于降价比例；（2）公司名+通用名的报价方式，使得前期大量推广的企业仍保持*优势，本土Bio-pharma既有相对成本优势又有一定的销售布局积累预计获益更大；（3）降价带来了成本控制需求，带量带来了产能稳定需求，两大变化将加速产业链上游向国产转移。

产业链上游哪些环节

未来三年国产替代机会*

终端需求增长动力强劲，本土企业借势崛起，产业链上游加速国产转移，2B商业模式受政策传导而来的扰动幅度小，可替代存量空间和需求拉动的增量空间让各玩家竞争还保持在产品服务面而非价格面，股权投资在这个时间点选择上游，资金协助推动上游替代升级，我们认为可以赢得企业高成长带来的超额收益。生物制药上游有两大环节研发及生产，研发环节的上游设备试剂耗材类供应商可以同时服务生物制药、生物科研和体外诊断三大方向，其在三个领域的国产替代率目前是体外诊断>生物制药>生物科研，高频消耗的试剂、耗材产品国产企业经过近10年的发展品质基本达到要求，品牌力也在逐步确立，主要产品及其市场规模、国产替代空间如下表所示：整体来看，生物科研试剂当前市场更多以进口的3-5家厂商占近50%市场，其他进口厂商占30%左右市场，国产厂商分散在10%-20%的市场，国产厂商相对进口厂商SKU还比较少，大部分企业规模还比较小，有一定规模的国产*企业也多为单品优势大而不像进口厂商横向全覆盖。生物试剂市场总体规模在未来三到五年将持续高增长达到300亿，其中单品比如重组蛋白市场、分子酶市场目前都在20亿左右的市场规模，单品类天花板比较低，当前阶段，大单品的国产一梯队和能在小单品上有特色优势并且有一定横向扩展能力的这类企业能更加受益。进入生物制药的生产环节，整体规模较生物科研试剂更高，根据Frost Sullivan测算， 2020年中国生物药市场约占全球20%份额， 若认为上游生产产业的规模为相同比例， 则2020年中国生物药生产相关产业规模约为240亿元。生物药生产包括生产与纯化、检测与包装，生产流程又可分为以细胞培养为主的上游和以分离纯化为主的下游，产业链中涉及的设备主要包括生物反应器、层析柱、过滤器、灯检机等，耗材包括培养基、色谱填料、过滤膜等。图源：兴业证券

生产环节每个步骤需要一套专门的解决方案，目前全球范围内赛多利斯、德国默克、丹纳赫、赛默飞寡头垄断可以提供培养基、发酵、过滤、流体管理、纯化全产业链的全套解决方案，国内企业目前主要从单流程进行突破。生产的下游环节中大型设备如灯检机、冻干机、灌装包装线相对需要重资产投入，国内已上市企业如东富龙、森松国际、楚天科技从原产品线迁移到面向生物制药企业的过程也较为容易顺利，创业企业在这些领域竞争难度较大。其他环节中当前单品类市场规模超10亿的耗材主要分布在以下细分方向：

数据来源：海通国际、中信建投证券、纳微科技招股说明书、奥浦迈招股说明书（以上数字均未考虑新冠疫苗增量）

按未来五年预计增速计算，预计2025年以上方向合计市场规模可超300亿，同时现阶段国产化率平均在20%以下，预计到2025年平均国产化率可达30%-40%，则国产企业可以分享近100亿的市场份额。当前，这些细分方向上*企业如奥浦迈、纳微科技、杭州科百特、乐纯生物等收入规模业已过亿，但下游生物药客户也产品各有特色、需求各有不同，因此每个细分方向预计可成长出3-5家优质企业，对生物药产业链上游的投资当前就是挖掘并协助国产企业进入国产*梯队，此后再推动这批优质企业向全球*梯队迈进。

投资策略

生物技术、医疗技术、基因组学和合成生物学是美国实体清单的10大类关键技术之一，2021年12月中旬，美国商务部工业安全局将我国34个实体新增加入实体清单，称：“我们不能允许美国支持医学和生物技术创新的商品、技术和软件转向与美国国家安全背道而驰的用途。”而生物技术又是我国十四五期间重点发展支持的技术之一，两国必然会面临竞争关系，虽然事后发现新增的实体没有生物相关企业，后增加的也仅有几家小型生物公司，但此举无疑让最重视安全稳定的生物医药行业更加考量供应链的安全稳定，进一步加速国产转移，给国产企业带来*的发展机遇。从整体趋势看，政策支持、需求增长、技术已有一定积累，未来三到五年是生物医药上游国内企业高成长的时期，链条上的优质企业值得重点关注投资，拐点已至，未来已来。

东方嘉富医疗健康行业投资布局

在医疗健康领域，东方嘉富已经布局了不少投资标的，药物研发领域投资了小分子CDMO龙头合全药业、生化制药专精特新企业智同生物；医疗器械及服务领域投资了具有自主高质量探头研发生产能力的超声企业聚融医疗、提供一站式医疗设备托管服务解决方案的昆亚医疗、精准医疗领域专注质谱临床应用与创新的*企业佰辰医疗。

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