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（来源：华福研究）

特朗普1.0期间外资流动的启示

核心观点：展望后市，我们认为在此前连续大涨过后，市场本身存在一定回调需求，市场短期调整也会更加有利于长期慢牛走势，此外近期无论是政策面还是基本面积极向好因素不断增多。11月初全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，推出一揽子化债计划，对于促进经济增长、提振市场主体信心具有重要意义。最新经济高频数据显示，10月份社零同比增长4.8%，增速比上月加快1.6个百分点。规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，环比增长0.41%。此外制造业投资继续增长，房地产销售出现积极改善。

风险提示：一是地缘政治风险；二是宏观经济不及预期；三是历史经验仅供参考；四是海外市场大幅波动等。

没有必要急于降息

核心观点：总体来看，短期内美元的强势将继续压制金价，如果未来经济和劳动力市场数据继续向好，黄金价格可能进一步承压，目前通胀韧性较强并且经济未出现明显衰退，特朗普上台后通胀和货币政策不确定性增加，我们仍然认为若美联储能够保持政策独立性且在特朗普不更换联储主席的情况下，美联储降息可能会更加谨慎。

风险提示：美联储降息超预期，地缘政治风险超预期。

寻求波动中的确定性—2025年度城投债投资策略

核心观点：近来信用债以震荡行情为主，债市情绪在机构行为影响下较脆弱，票息策略相对占优，考虑到城投债目前绝对收益率仍具性价比，并且未来也将继续受益于化债政策，建议可以选择中短端中高等级城投债作为底仓持有，优先关注基本面较好的省份中评级略低的区县级城投债，2年内短久期弱资质城投债可以适度挖掘，如债务压力仍比较大的区域存量债券规模比较大的主流平台可以多加关注，或者是近年来承担较多拿地、兴建保障房等责任但资质较弱的城投平台债券，这类平台预计将进一步得到资源倾斜，有助于提升自身信用资质。考虑到明年高息城投债将愈发稀缺，对于负债端相对稳定且想要获取更多收益的机构来说可以为明年提前配置，选择逢高布局3-4年经济大省或者交易活跃度较高地区核心优质地级市平台债。而期限再长的城投债久期高、票息保护空间不强，流动性风险溢价仍有突破可能，建议保持谨慎参与，仅在个券维度选择。此外还需注意特殊再融资债和特殊新增专项债发行后，可能存在城投债提前兑付带来的风险。

风险提示：市场风险超预期，政策边际变化，统计误差风险。

转债年度策略：溯权益定价旧往昔、迎被动投资新增量

核心观点：基于对行业景气度和产业周期的跟踪结果，我们当前认为25年的配置思路主要有三个方向：首先，高端制造、科技相关的板块（如汽车零部件、电子等细分）当前经营景气度相对较高，汽车零部件跟随我国新能源车的崛起而快速发展，25年部分优质主体预计实现产能出海；AI加速消费电子景气度回暖，我国半导体产业链逐步完善进一步实现国产替代，这些行业近期业绩转好将使得投资者更为相信未来的盈利增长前景，因此这些行业的估值有望取得进一步的突破。其次，地产或是经济修复的关键点，我们判断地产链相关公司或受益于政策，如轻工制造（消费建材），建筑装饰（地产开工端相关），家用电器等行业的部分标的或出现困境反转；最后，对抗“通缩”或需要广义利率维持相对低位，因此高股息相关板块，如银行、公用事业等行业的部分主体有望迎来估值重塑。

风险提示：市场风险超预期，政策边际变化，统计误差风险。

耐心等待

核心观点：1）中美经济政策不确定性较强，当前或非决定复苏交易 or 流动性交易的窗口期。2）长期趋势较为明确，服务业或将扩张，传统制造业或有收缩，自主可控和一带一路有望加速。3）长期看好央国企，一带一路，O2O，半导体设备，军工，中期关注 AI 应用。

风险提示：全球制造业复苏受阻；中美关系改善不及预期；美国地产市场不健康。

短期预期博弈或有扰动，长期向好趋势明晰

核心观点：我们认为，从基本面来看，行业自疫情被动加库阶段以来，经过持续加压，目前已经到了加速去库阶段，虽然短期内白酒板块的量价压力仍在，基本面边际变化不大，但短期整体需求平淡已在市场预期之内，预计Q4及开门红压力仍在，25年报表端或以调整为主，且明年酒企若以价换量仍有层层踩踏的风险，但三季度报表端集体进行压力释放为本轮调整期拐点可期的积极信号。

风险提示：经济波动影响消费水平、食品安全风险、经销商资金链问题抛售产品损害品牌、原材料成本大幅波动、

双11专题(3）：大促收官，家电、运动增长领跑

核心观点：据星图数据检测显示，各平台大促起始至11.1123:59，综合电商平台、直播电商平台累计销售额为1.44万亿元，同比增长26.6%（根据大促周期调整，将24年10月14日~11月11日与23年10月24~11月11日作为同比）；其中综合电商平台（其中天猫不含点淘）总计销售额1.11万亿（同比+20.1%），排名前三大平台分别为天猫、京东、拼多多等平台；直播电商销售3325亿元，同比+54.6%，排名前三大平台分别为抖音、快手、点淘。

风险提示：原材料涨价；需求不及预期；汇率波动等。

10月家居鞋服社零改善，金属包装整合推进

核心观点：10月家具、体育文娱用品、鞋服社零增速表现较好，地产竣工和销售均环比显著改善，关注家居、纺服、文具龙头需求回暖；奥瑞金11月11日公告收购中粮包装获国家发改委备案，关注行业整合预期；百亚双十一战报亮眼，持续公司看好产品升级、渠道扩张带来的高成长性。

风险提示：宏观经济环境波动风险、原材料价格大幅上涨风险。

猪价偏弱震荡，关注腌腊季需求提振

核心观点：展望后市，短期来看随气温进一步下降，猪肉需求向好，在供给增幅有限、二育谨慎情况下，猪价年底旺季有望反弹。长期来看，目前行业产能回升缓慢，源于仔猪价格下跌后种猪场利润缩减、明年猪价预期下调以及行业负债高企对补产能的压制，本轮周期景气区间有望拉长，建议关注低成本、高成长猪企，相关标的牧原股份、温氏股份、华统股份、巨星农牧等。

风险提示：动物疫病发生、大宗商品价格波动、自然灾害等风险。

医保增量政策释放积极信号，关注医疗设备拐点

核心观点：医保增量政策释放积极信号，再call医疗设备拐点性机会。1）近期宏观及医药层面重磅级增量政策出台。2）招投标前瞻现拐点，医疗设备业绩将迎显著改善。3）业绩触底，25年高增长性价比凸显，再call设备预期差。我们认为，当前设备25年恢复性增长已形成共识，但增长幅度、业绩落地时间还有待验证，因此板块高增长预期并未完全price in，我们预计政策推动下个股报表端修复逐季改善，将持续推动设备板块行情。

风险提示：行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

人工智能应用创新成果发布会举办，华为加速推进具身智能

核心观点：人形机器人造福全人类，未来有望像汽车般普及。GGII预测，2024年中国人形机器人市场规模将达到21.58亿元，到2030年达到近380亿元，2024-2030年复合增长率将超过61%，中国人形机器人销量将从0.4万台左右增长至27.12万台。

风险提示：市场及政策风险、行业竞争加剧风险、人形机器人进展不及预期等

固态电池：华为公告2项硅基负极专利，重视量产先行环节-硅基负极、碳纳米管

核心观点：华为公开2项硅基负极专利：硅氧路线、硅碳路线。值得注意的是，两种方案都需要电子导电剂、碳包覆材料参与，提升倍率性能、维持界面稳定。其中多孔碳材料孔径、结构直接决定材料的循环、首效，为硅碳负极产业化的核心环节。建议关注：硅基负极、多孔碳、碳纳米管、包覆剂环节。

风险提示：固态技术落地不及预期，降本不及预期。

极氪控股领克吉利迎来战略转型新起点

核心观点：本次整合是吉利控股集团落实《台州宣言》的又一举措。极氪和领克合并以后将保持双品牌战略，全面进行品牌梳理和规划。今后吉利控股将拥有吉利和极氪两大汽车集团，2026年底极氪汽车集团将冲击年产销百万辆目标。

风险提示：宏观经济下行；汽车销量不及预期；汽车产业刺激政策落地不及预期；市场价格战加剧的风险；零部件年降幅度过大；关键原材料短缺及原材料成本、运费上升的风险。

坚定信心

核心观点：航展结束后，板块行情或应静待需求传导落地驱动，考虑到四季度或多为行业密集完成交付的阶段，也多是向中上游传递需求的时期，我们仍然维持前期观点，即行情或先以主战装备困境反转为主，再为“新质作战力”这一更具量级弹性方向。

风险提示：行业需求恢复进度不及预期。

ChatGPT周访问量突破9亿，“精度感知”Scaling Law再引关注

核心观点：1）“精度感知”scaling law首次提出，AI领域低精度加速时代即将结束。传统scaling law忽视精度，低精度训练有效性受限。低精度加速时代接近尾声，未来范式将转向资源优化利用。2）马斯克旗下xAI122天建成10万GPU超算集群，科技巨头纷纷效仿。马斯克采用非传统方法，超算建设速度从4年缩短至4个月。亚马逊、微软、谷歌和OpenAI等科技巨头纷纷效仿马斯克方法。

风险提示：技术发展及落地不及预期；下游终端出货不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧风险；地缘政治风险。

24Q3AIPC市场保持强劲发展步伐，AI终端持续出新

核心观点：1）24Q3 AI PC市场份额持续增长至20%。在AI PC的拉动下，2024年第三季度全球PC市场延续今年第一季度以来的成长态势，实现出货年季双增。2）苹果继续推动AI终端及AIoT的创新升级。苹果在AI终端及AIoT生态上的路径独具优势，它利用其垂直整合的生态系统，可以创建无需与微软生产力工具套件竞争的功能，从而可以专注于硬件和操作系统层面的差异化。因此，在当前AI终端及智能化创新升级周期中，苹果的硬件形态及生态升级有望拉动行业创新步伐。

风险提示：技术发展及落地不及预期，下游终端出货不及预期，下游需求不及预期，市场竞争加剧风险，地缘政治风险，行业景气不及预期。

中石化年产120万吨乙烯项目投产，神马尼龙6项目投料试车成功

核心观点：投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，稀缺成长标的值得关注。投资主线二：消费电子有望逐渐复苏，关注上游材料企业。投资主线三：关注具有较强韧性的景气周期行业、以及库存完成去化迎来底部反转。投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。投资主线五：关注供给异动的维生素品种。

风险提示：宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期。

美元指数走强，压制金属短期运行

核心观点：短期来看，特朗普交易仍未完全消退，市场对未来经济滞涨担忧仍在，预计贵金属价格弱势震荡为主；中长期角度来看，全球货币大宽松的趋势正在来临，贵金属中长期配置价值不改。

风险提示：新能源金属：电动车及储能需求不及预期；基本金属：中国消费修复不及预期；贵金属：美联储降息不及预期。

供需均显韧性，冬储博弈展开

核心观点：目前钢铁行业基本面较为稳固，成材供需均有一定韧性，供需矛盾的积累预计偏缓。此外四季度过半，冬储也逐渐开始提上议程，围绕冬储博弈也在加剧，预计在冬储正式开启前，行情下跌的空间仍较为有限。

风险提示：控产限产的力度不及预期；国内经济复苏的进展不及预期；海外经济衰退的风险超预期。

供暖范围扩大叠加寒潮，动力煤价有望反弹

核心观点：短期看，动力煤产地价格先行上涨，港口价格或跟随反弹，Q4价格中枢或将高于Q3，重点关注产销量有改善的公司，政策加持下焦煤赔率较高，逢低可积极配置。

风险提示：国内煤炭产能释放超预期，进口煤超预期，替代电源发电量超预期，宏观经济不及预期。

内贸需求持续反弹，大中型干散货船运价改善

核心观点：1）内贸集运市场，在华北区域市场，近期钢材贸易价格保持稳定，下游客户按需采购，推动带钢运量环比小幅增长。同时，煤炭货源的贸易价格略有下跌，客户的博弈心态增强，导致运量小幅回落。在华南区域市场，本期出运量维持稳定，市场运价基本持平。2）干散货运市场，本周海岬型及巴拿马型船在大西洋和太平洋两大市场的铁矿石货盘增多，船运需求有所改善。超灵便型船市场则表现疲软，运输需求低迷。

风险提示：宏观经济增速不及预期；行业供需失衡、爆发价格战；油价、汇率大幅波动；地缘政治冲突、安全生产事故等需求冲击。

专项债收购存量闲置土地推进，城中村改造提速扩容

核心观点：1）自然资源部：推进专项债收购存量闲置土地。我们认为，专项债收储将改善土地市场供求关系，增强企业和地方政府流动性，促进市场止跌回稳。2）住建部、财政部：城中村改造提速扩容。我们认为，本次政策的细化部署，将10月17日提出的35个超大特大城市城改范围扩大至300个地级市，城市数量明显增加，有利于推进100万套城改的目标更早落地，进一步拉动房地产市场投资与销售。本次强调城中村改造为城市更新的重要内容，未来建议持续跟踪政策推进和落地情况。

风险提示：地产销售规模下降超预期、融资环境超预期收紧。

eVTOL试点落地在即，设计规划有望先行

核心观点：1）地方密集出台低空经济实施方案，eVTOL试点城市有望落地。2）eVTOL试点打开应用场景，出行变革催化新基建浪潮。3）低空基础设施为产业链基石，规划设计类公司有望先行。4）重视长、珠三角低空先发优势，区域内公司订单有望率先放量。

风险提示：低空经济投资进度不及预期，政策推进力度不及预期。

10月风电增速迅猛，国内碳市场国际化加速推进

核心观点：10月水电出力同比有所下降，且增速回落36.7pct，降幅明显；火核风光出力同比增加，其中风电增速较为迅猛。COP29通过《巴黎协定》第6.4条，目前中国碳市场纳入众多发电行业重点排放单位，国内碳市场国际化加速推进中。

风险提示：需求下滑；价格降低；成本上升；降水量减少；地方财政压力。

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